中共十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出“鼓励承包经营权在公开市场上向专业大户、家庭农场、农民合作社、农业企业流转，发展多种形式的规模经营”。而实现农业规模化、产业化，需要大量资金，传统的融资方式有诸多局限，因此农村土地证券化可以作为解决土地流转过程中及流转之后土地规模经营、农业产业化经营中出现的融资难问题的一种尝试。农村土地证券化全称应为农村土地资产证券化，指从事农业生产经营的主体(农业企业)，为了筹集规模经营所需的资金，将经营期限内农村土地的未来收益出售给特殊目的机构，特殊目的机构经过资产重组形成资产池，并经过信用评级机构评级之后，设计出证券化产品，并委托证券承销机构在资本市场上出售，将未来收到的现金流偿付给投资者，从而实现发起人(农业企业) 获得资金，投资者获得回报的一种融资模式。农村土地证券化作为一项重要的农村、农业制度创新，在农业供给侧改革大背景下，不但可以为农业发展融资，更可以促进农村金融制度和经济体制创新，对探索我国农地流转与农业产业新的融资模式等将起到推动作用。

农村土地资产证券化参与主体

农村土地证券化需要将资产证券化理论与农村经济发展现状、农地制度、金融制度相结合，借鉴资产证券化的设计理念和运作方式，构建新型农村金融体系，主要有发起人、特设目的机构（SPV）、信用评级机构、信用增级机构、证券承销商和投资者等六种。

特设目的机构( S P V ):资产证券化最具特色之处就是以S P V作为交易中介来达到预期目的。S PV的主要作用包括:购买发起人的基础资产，严格意义的资产证券化基础资产是需要“真实出售的”;对基础资产进行整合和信用增级；委托评级机构对信用增级之后的资产进行评级；委托承销商发行证券；委托服务商收集资产现金流；委托银行管理现金流，并按时足额支付投资人本息。起到发起人与投资者之间的桥梁的作用，是进行资产证券化业务的中介机构与载体，不能发生证券之外的任何资产和负债。S PV是一个独立的机构而且必须是一个不能破产的实体，以最大限度地降低发起人破产对证券化交易的不利影响，其设立与经营都有严格的法律限制。SPV机构的设立有两种形式：一是设立公司制的S P V，二是由信托公司作为S PV机构。设立符合资产证券化要求的SPV机构性质的公司在我国当前的公司制度下操作难度比较大，因此可以考虑用信托公司充当SPV。

发起人：从SPV处获取资金，是证券化交易中的最终借款人。资产证券化的发起人也称原始权益人，是拥有未来现金流或应收款的权益人，希望从资本市场发行证券而融通资金的企业实体，是资金的最终使用者。理论上，产权具有可分割性，一项资产的纯所有权与其他各种具体用途的权利可以分配给不同需求者。产权转让既可以是产权包括的一组权利束全部转让，也可以是其中某一种权利的转让。在我国农村，土地属于集体所有，农户的农地产权流转只能是承包权或者使用权（经营权）的转让。具体到土地流转，农民将土地的使用权流转给农业企业，农民获得相应的货币，农业企业便获得土地这种资产的使用权。在进行农村土地实体资产证券化的过程中，可以由农业企业担任发起人这一角色。目前，我国农村土地（四荒土地除外）还不能进行抵押贷款，如果未来法律法规放松这一限制，也可以由商业银行以农村土地经营权为抵押的贷款利息收入为担保发行证券，叫做土地信贷资产证券化，此时发起人为商业银行。

信用评级机构:对证券化融资结构偿债能力的评估就是资产证券信用评级，其目的是对资产证券的信用风险提供权威性意见，为投资者有效的投资决策提供可靠、合理的依据。农村土地实体资产证券化与农村土地信贷资产证券化的信用评级侧重点有所不同，对前者的信用评级主要审查SPV机构的独立性、SPV防止破产措施、税务安排等相关

问题。

信用增级机构:为了提高资产证券信用等级，降低发行成本，提高其定价和上市能力，资产证券化需要增级机构提供额外的信用支持。当一项资产进行证券化后，其信用级别应当接近银行或者国债的信用水平，但是，农村土地资产支持证券是农地经营者进行结构融资的工具，并不需要是一种高收益的证券，因此收益空间可能相对较小，此种特殊情况下要在市场上取得良好的销售业绩，必须加强证券自身收益的安全性，尽可能排除导致投资者收益受损的风险，以博取投资者的青睐。由于信用增级的方式不同，发起人、银行、保险公司都可以作为信用增级机构。

证券承销商:证券承销商是负责证券的发行和销售的机构，如投资银行、证券公司等，综合性证券公司是我国金融市场上主要的证券承销商。在资产证券化实务操作中并不是由SPV本身发行证券，而是将之委托给证券承销商发行销售。发行土地资产支持证券，可以采取私募发行和公募发行这两种方式。农村土地资产支持证券是一种创新的金融产品，被广大投资者接受需要一个过程，在证券发行的初始阶段，宜采用向特定投资者私募发行方式，承销商并不将证券买断，只是作为销售代理人，为SPV成功发行证券提供专业、高效的服务。该种证券进入市场的成熟阶段可以采用公募发行方式，承销商负责向公众公开销售其包销或代销的证券。

投资者:农村土地证券的投资者是指购买证券的机构或者个人，即证券的实际拥有者。机构投资者包括投资银行、信托机构、保险公司和各种基金组织等，借鉴国外资产证券化发展的经验，机构投资者是资产证券的主要投资者，而个人投资者是证券市场上欲规避风险的自然人和追求资产最优组合的自然人。

农村土地证券化步骤

资产证券化发展到今天，无论是技术水平还是作为信用基础的支撑资产都与当初不可同日而语，最早出现的证券化资产是按揭资产，是银行信用资产，但是证券化的最新进展已远远超越传统资产的范围。整体企业证券化、风险证券化和未来收益证券化是上世纪9 0 年代后期发展起来的方式，尤其是未来收益证券化在我国基础设施筹资方面得到了较好的应用。农村土地证券化外延上属于不动产证券化，但其支撑资产是土地的未来收益，正是未来收益证券化在理论和实践上的发展，为提出农村土地证券化的模式提供了具有说服力的前提。

资产证券化并没有固定的模式，不同的资产可以选择不同的证券化模式。就农村土地证券化而言，有以下六个步骤：

第一，农户在获得补偿的情况下将农地流转给农业企业，这是农地证券化的起点。农业企业（原始权益人）选择证券化农地，为了募集生产经营所需资金，将农地产生的未来收益出售给SPV。

第二, 设立SPV最重要的目的就是消除或者最大限度地降低原始权益人破产风险对证券持有人收益的影响。农村土地资产证券化是农业企业以其持有的农地使用权为保证进行融资，该经营权不需要转移给S PV持有，这一点与传统意义上的资产证券化不同。SPV将购入的资产组合，组建资产池。

第三，对资产进行增级和评级，提高资产质量。SPV购入土地未来收益后，为了提高证券信用等级，降低发行成本，需要进行信用增级，完成之后，SPV再聘请专业评级机构对该证券进行评级。

第四,证券的发行及其在二级市场上的流通。信用评级与发行审批完成之后，SPV委托证券承销机构销售证券，并把从承销商处获得的资金按照约定条件支付给农业企业，至此农业企业融资的目的已经达到。

第五，SPV委托原始权益人作为服务人，收取现金流。土地资产证券化，由于资产（土地）由原始权益人（农业企业）使用，农业企业具备相应技术，对土地运营情况最为了解，能够有效评估现金流的情况，还可以降低SPV的成本，故SPV首选农业企业为服务人。

第六，受托管理人从服务人处收取偿付资金。当资产支持证券（AB S）到期后，以本息方式支付给投资者，向专门管理机构支付服务费用。若收取的现金流最后还有剩余则全部返还给原始权益人。至此，整个资产证券化过程结束。

农村土地流转补偿定价

在前人对土地价值与定价方法研究的基础上，我们结合目前我国农村经济发展现状以及现行农村土地承包经营权流转制度，提出农村土地流转补偿定价这一土地定价方法，即在现有单位土地收益的基础上，扣除年通货膨胀率，对农民每年进行补偿，这是一个动态的过程，将现行农村“增人不增地，减人不减地”的制度变为“增人增补偿，减人减补偿”。

按照演变顺序和层次，农地金融的实现形式可分为农地货币化和农地资本化以及农地证券化。农地货币化是以货币补偿形式完成的农村集体所有耕地为主的土地产权的转让过程，实质是将凝结在农地中的各种产权价值和获得性收益，用货币构造出来并转换为在资本市场上可实现和可流通的过程。农地资本化就是指把农村集体土地作为资本来经营即产权拥有者（或使用者）将土地以出租、合作或作为股份进行投资等方式以获取一定报酬的经营过程。经过货币化的农地具有融资、经营、开发和获利的功能，其资本化运作已成为农地金融进一步深化的必然选择。农地资本化具体包括农地租赁、农地信托和农地股份合作制三种形式，实质都是将农村土地使用权流转进而获得一定的收益，只不过收益的形式不同，农地租赁是固定收益，而农地信托和农地股份合作制并不是固定收益。上述两种土地流转补偿的计算方法是基于农民偏好固定收益而设计的。经济理论分析中将消费者对待风险的态度分为三类：风险回避者、风险爱好者和风险中立者。一般说来，在现实经济中，大多数消费者都是风险回避者。这个定价方式也是基于实际生活中大多数人都是风险回避者这一事实，大多数农民更是风险回避者。相比较农民以农地入股农业企业这种方式，农户是风险回避者也就意味着更偏好稳定收益，即每年收到固定收益，而不论农业企业经营盈利还是亏损。而农地入股，农业企业根据经营的好坏、利润的多少给予农民分红，这个分红是变化的，经营亏损了，就分不到红利。即使几年的收益平均下来，农民农地入股的收益要大于每年收到固定流转补偿的收益，但因为农地入股收益是不确定的，而农民又是风险回避者，因而更加偏好农地流转固定补偿这种方式。

笔者认为，农村土地流转与农村土地证券化是两阶段的关系，土地流转是第一阶段，土地证券化是第二阶段，将土地收益证券化是为了解决土地流转之后的农地规模经营和农业产业化经营的资金短缺问题。农村土地证券化将会对传统意义上的资产证券化理论有所突破，但在实践中还存在一些障碍。农村土地证券化的顺利实施，需要理论上的创新，制度、法律、政策等保障以及实践的积累。

（作者单位:天津商业大学经济学院，电子科技大学经济与管理学院）