7月初，财政部、央行、国资委、证监会等部门相继出台了一系列政策，展开了股市“救市”行动，股价出现了一定幅度的回升。但8月中旬开始股价又开始新一轮快速下跌。8月26日，上证综指最低下跌到2850点，比6月初的最高点下跌了45%。
那么，为什么股市会如此暴跌？股市暴跌暴露了我们金融监管及股市监管中的哪些缺陷？
暴跌缘于疯涨
暴跌的唯一原因就是疯涨。我们只要弄清了股市疯涨的原因，也就基本清楚了股市暴跌的真相。
从2014年6月至2015年6月，中国股市平均涨幅近两倍。其中，上海综合指数从2000点上涨到5178点，最大涨幅159%；中小板指数从4560点上涨到12084点，涨幅165%；创业板指数从1330点上涨到4037点，涨幅为203%。之所以出现如此快速的股价上涨，并产生严重的股价泡沫，至少有以下几个主要原因：
政策的大力推动
客观地说，2013年之后，政府的确有很强的动机刺激股市上涨。中共十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中关于资本市场是这样论述的：“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。”这句话里，“提高直接融资比重”是资本市场改革的目标，“推进股票发行注册制改革”和“多渠道推动股权融资”是实现增加股权融资比重的手段和方法。
中共十八届三中全会之所以对资本市场确定了这样的发展战略，是基于一个非常特殊的国情：一方面是我国居民的高储蓄率，另一方面是企业的高负债率。从逻辑上看，提高股权融资比重可以有效降低企业的高负债风险，在债务总量不减少的情况下，补充资本金的方法无疑是降低企业负债率的最好途径。
但从2013年年底至2014年上半年，股市一直在2000点左右徘徊，由于二级市场相当低迷，新股发行处于暂停状态，通过股市融资来降低企业的负债率只是奢望。为了刺激股市活跃，有关部门采取了一系列措施，其中降低融资融券的客户资金门槛的措施收到了很好的效果。按照证监会《证券公司融资融券业务管理办法》的规定，只有达到或超过50万元的客户才有资格开展融资融券业务，而符合该规定的账户数量占沪深两市股票账户的比例很低（不到1%）。2013年4月，证监会取消了融资融券业务窗口指导意见，证券公司可以根据自己的投资者适当设定业务门槛。从2014年6月开始，随着股价逐渐回升，融资数量迅速攀升，2014年下半年融资余额从4000亿元增长到万亿元，今年上半年该余额从万亿元增加到2.2万亿元。仅仅通过融资融券一个渠道，股票二级市场增加了近两万亿元的资金，推动了股价快速上涨。除了融资融券之外，场外配资是投资增加资金杠杆的另外一种重要渠道，估计通过这种方式增加的资金数量不低于融资融券。按此推断，至少有四万亿的资金通过加杠杆的方式进入股票二级市场。
在一系列政策的推动下，从今年4月初开始，投资者大规模入市。4月份以前每周股票新开户数量都没有超过100万户，而4月份之后迅速增加，达到了400多万户。可见，市场的疯狂是从今年4月份进入高潮的。我们看看当时究竟发生了什么。当时的上证指数点位刚突破3500点，这是一个非常重要的位置，因为上证3478点是2009年的最高点。如果不突破此点位，则市场是2007年之后熊市的一个反弹而已，而突破这个位置意味着新一轮牛市的到来。这是市场的一致看法。此时，新华社推出了八篇有关股市的评论，认为A股本身就是“中国梦”的载体，并明确告诉投资者，其蕴藏的投资机会是巨大的。当股市突破4000点时，人民网甚至发表评论说《4000点才是A股牛市的开端》。一时间，在校大学生、家庭主妇，乃至小区保安都纷纷杀入股市。
金融创新打通了银行资金直接进入股市的通道
我国金融实行分业经营、分业监管。银行资金本来难以直接进入股票市场，但近几年来，随着银行理财业务的发展，银行资金与资本市场的通道逐渐被打通，其运作方式是：银行通过发行理财产品将客户资金集中起来，通过信托或证券公司的资产管理业务通道进入股票市场，其中“伞形信托”是最典型的形式，这些资金主要给股票市场的投资者进行配资。比如一个客户的自有资金是1000万（劣后），通过该信托资金可以获得3000万（优先）的配资，信托的资金成本大约在10%，投资者通过该方式将自己的资金杠杆放大了三倍。
类似这种结构化金融产品的设计似乎让银行及信托机构并没有承担股票市场波动的风险，而且可以获得较高的收益。根据市场的行情，信托给客户的配资价格大约在15%—20%，银行给理财客户的回报大约在6%—8%，银行和信托等机构分享了其中大约10%的收益。在股价上涨的过程中，这些配资几乎没有风险，在不承担风险的情况下获得如此高的收益，刺激了银行及信托机构加速将资产配置到股票市场。
在此过程中，刚刚兴起的互联网金融也起到了重要作用。主要表现在：（1）大量配资公司利用P2P平台筹集资金，然后再对接给股票市场的配资客户。因为这类公司借着互联网金融的旗帜和外衣，基本上处在没有被监管的状态。（2）恒生电子公司开发的HOMS系统为配资提供了方便的风险控制技术。场外配资在中国股票市场一直存在，但一直规模很小，其重要原因是该行为过程的风险控制难以进行。HOMS系统很好地解决了该难题。“伞形信托”正是在该系统基础上发展起来的。
正因为如此，越来越多的银行资金通过各种途径进入股票市场，使得股票市场的系统性风险不断增加。一旦股票市场出现趋势性扭转，则该风险将被引爆，不仅使股票市场遭到打击，还会冲击银行体系。
而事实上，银行资金通过信托等方式进入股票市场的本质是回避银行的监管，即使在实行金融混业经营的国家都是受到严格约束的，香港作为金融自由度很高的地区，类似的“伞形信托”业务也是被禁止的。
强制平仓引发股市暴跌
股价暴涨必有暴跌。投机泡沫达到了一个极限，接下来下跌也就成为一种必然。导致股市出现下跌的直接触发点是股市二级市场的去杠杆，关于这一点可追溯到6月6日的一则题为《证监会叫停场外配资端口接入》的新闻。该新闻说：“证监会向券商发布通知，要求自查场外配资业务，全面叫停场外配资数据端口服务，其中也包括恒生电子的HOMS系统配资。证监会强调，未经批准，任何证券公司不得向客户融资、融券，也不得为客户与客户、客户与他人的两融活动提供任何便利和服务。”既然股市上涨的原因是投资者大量入市及加杠杆，那么，让投资者减少资金杠杆的政策出台则意味着股价继续上升的理由已经不复存在。除了有关部门收杠杆的政策外，导致这次股市下跌的诱发因素，还包括超大规模的IPO（国泰君安和中国核电股票发行）、海外中国概念股私有化回国上市等因素。6月15日，股市正式进入下跌周期。
正如行为经济学家们所认为的那样，在投机泡沫中，一旦价格下跌必然是急剧的下跌，这种下跌同样也是非理性的。更重要的是，因为杠杆的缘故，其风险性在短时间内也被迅速放大。
6月15日股价开始下跌后，第一周的跌幅就超过了10%，十倍及十倍以上高杠杆的资金账户在这一周进入了强制平仓程序。然后是八倍资金杠杆的资金账户进入强制平仓程序。进入6月底，股价已经下跌了20%，超过一倍资金杠杆的账户全部进入强制平仓程序。由于二至四倍资金杠杆的账户数量巨大（笔者估计应该有1万亿以上），当它们同时进入强制平仓程序时，市场必然出现流动性枯竭。因此，我们看到了每天超过1000只股票跌停的现象。很多上市公司由于各种原因将股票停牌，在一定程度上加剧了市场流动性恐慌，很多基金为了应付客户赎回而卖出蓝筹股，导致所有股票大幅度下跌。
股灾给我们的教训
对于刚刚发生的股灾，我们需要进行深刻的反思。在笔者看来，至少有两个教训值得我们总结：一是要正确处理政府与股市的关系，二是处理好银行与股市的关系。
正确定位政府与市场的关系
在我国的行政管理体制下，政府一旦确定了通过股市来解决企业高负债率问题的战略目标，股市监管者必然为了实现该目标而采取各种手段刺激股市，甚至放松对上市公司及二级市场各种违规或违法行为的监管。当监管的目标逐渐偏离“三公原则”，市场上的其他参与主体必然偏离正确的定位。上市公司开始通过“讲故事”的方式进行所谓的“市值管理”，把股价炒高后从市场高价圈钱；机构投资者或个人大户通过各种方式操纵股价；媒体为了自身的利益会炮制各种利好的观点或报道，对市场推波助澜。
从我国股市的历史看，政府试图利用股市来实现一定的经济目标共有两次。第一次是在1999年至2001年间，当时的股市目标是“为国有企业摆脱困境服务”。当时的经济状况不好，股市处在熊市，为了活跃股市，有关部门出台一系列政策刺激股市，史称“5•19行情”。在此期间，监管者纵容证券公司大量挪用客户保证金，对基金管理公司操纵股票价格持放任态度，市场普遍盛行坐庄炒作的风潮，最后导致基金黑幕、银广夏财务造假事件、新疆德隆破产及南方证券破产清算等一系列恶性事件。
中共十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》关于资本市场改革的论述，是政府第二次对股市提出明确的战略目标，“提高直接融资比重”成为股市发展的新目标。然而该目标提出仅仅过了不到两年，股灾就不期而至。
股市是一个非常特殊的市场，它不同于一般商品市场。一般商品市场的价格主要由供求关系决定，存在一个均衡价格；而股市不存在均衡价格，股价由预期决定。如果监管者经常性地给股市设定一个发展目标或出台政策干预股市，股价的形成机制就会被扭曲。因此，我们必须正确处理政府与股市的关系。政府作为监管者，职责就是制订规则并严格执行规则，维护市场的“三公原则”。如果让股市监管者承担与之角色不匹配的任务，则未来的股市还要重复发生类似的股灾。
银行与股市之间需要建立防火墙
1929年美国股市崩盘之前，美国没有证监会，股市处在没有监管的状态，大量银行资金进入股市导致了股市泡沫，而股市泡沫的崩溃又导致银行大量破产。这次由股市导致的大危机给了监管者若干教训，其中最根本的一条就是，股市的融资信用必须同其他金融信贷隔离，否则股市波动带来的信贷违约会危及整个金融系统。
我国这次股灾的罪魁祸首就是股市的杠杆融资比例过高，缺乏透明度，监管制度上的最大漏洞就是没有建立银行与股市之间的防火墙。虽然《证券法》规定“银行资金不得违规进入股市”，但对什么是违规进入股市没有明确的界定。银行理财资金通过“伞形信托”或配资公司大量流入股市后，监管层并没有出面阻止。
在美国，交易所不允许像“伞形信托”和配资这样的融资存在还有一个原因，那就是风险披露。不透明的组合产品最终总是将最大的风险配置给最没有能力承担风险的人。而中小投资者在把握杠杆交易风险方面往往没有足够经验。在美国，融资交易的资金在保证金账户中，由经纪商进行专门风险管理；而对客户在场外的配资，经纪商是无法管理风险的。
股市中的杠杆资金还表现在大股东的质押融资上。7月8日前后，有1400多只股票停牌，相当部分的股票停牌原因是大股东将股票质押给银行进行贷款融资，当股价跌到需要补充保证金的价位时，采取股票停牌的方式应对。该行为暴露了股市与银行之间的另外一条联通管道，涉及资金规模应该比“伞形信托”和场外配资规模更大。
在国家队进场救市的同时，证监会于7月14日出台政策清理场外配资，这是防范再次出现场外加杠杆的重要措施。但仅此还不够，必须在制度上建立银行与股市之间的金融防火墙。这需要多个金融监管部门联合行动，仅靠证监会一家难以真正完成。
（作者系中国社会科学院金融研究所所金融市场研究室副主任）
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